Schuldenobergrenze: Lehren aus der Haushaltsdebatte 2011

Oct 22, 2023

Das Repräsentantenhaus und das Weiße Haus scheinen über den Bundeshaushalt und die Anhebung der Schuldengrenze zu streiten, was möglicherweise zu Verzögerungen bei Kupon- und Tilgungszahlungen für vom US-Finanzministerium ausgegebene Schuldverschreibungen, Schuldverschreibungen und Anleihen führen könnte. Das Congressional Budget Office deutete Mitte Februar an, dass der Regierung zwischen Juli und September das Geld ausgehen könnte. Die Höhe der im April eingegangenen Steuereinnahmen könnte den Termin vorziehen oder innerhalb der Dreimonatsspanne nach hinten verschieben. Unabhängig davon könnte das dritte Quartal 2023 für Anleger in US-Staatsanleihen sowie in Aktien, Gold und andere Vermögenswerte voller Herausforderungen sein.

Was sollten Anleger also erwarten, wenn die Haushaltsdebatte in Washington auf den Punkt kommt? Während es in den letzten Jahrzehnten zu mehreren Regierungsschließungen kam, unter anderem in den Jahren 1995–96, 2013 und 2018–19, trat die Möglichkeit eines Zahlungsausfalls erst im Sommer 2011 in den Vordergrund. Ein Rückblick auf den Sommer 2011 kann für Anleger aufschlussreich sein, wie verschiedene Märkte damals reagierten. Es ist jedoch wichtig zu beachten, dass die wirtschaftlichen und finanziellen Bedingungen im Jahr 2011 ganz anders waren als heute. Selbst wenn die aktuelle Haushaltsdebatte einen ähnlichen Verlauf wie 2011 nehmen würde, gibt es keine Garantie dafür, dass die Reaktion der Anleger ähnlich ausfallen würde.

Bevor wir zum Jahr 2011 kommen, ist es wichtig, den Unterschied zwischen einer Staatsfinanzierungskrise und einem Verstoß gegen die Schuldenobergrenze zu beachten. Eine Finanzierungskrise führt zu einer teilweisen Schließung nicht wesentlicher staatlicher Dienste – mit der Gefahr, dass etwa 800.000 Mitarbeiter beurlaubt werden. Wenn der Finanzierungsvertrag endgültig genehmigt wird, erhalten die Arbeitnehmer eine Nachzahlung. Die Frage der Schuldenobergrenze ist anders. Die Steuereinnahmen werden etwa 80 % dessen ausmachen, was der Bund zur Deckung seiner Ausgaben benötigt. Allerdings hat der US-Kongress der Exekutive nie gesetzgeberische Anweisungen gegeben, wer zuerst zahlen soll.

Wenn Einzelpersonen mit einem Mangel an Bargeld und Kreditlinien konfrontiert sind, zahlen sie in der Regel zuerst ihre Hypothek und ihren Autokredit ab. Wenn auf etwas verzichtet werden muss, dann auf Studienkredite und Kreditkartenzahlungen. Die Regierung hat jedoch keine Prioritätenliste. Bezahlen sie Militär und Veteranen und nicht Sozialversicherung, Medicare und Medicaid, oder legen sie Wert darauf, Anleger mit fälligen Schatzwechseln/Anleihen oder den Coupons von Staatsanleihen zu bezahlen? Die fehlende Priorisierung lässt die Möglichkeit offen, dass niemand bezahlt wird. Daher betrifft ein Schuldenausfall nicht nur Anleiheinvestoren, was dazu führt, dass ein potenzieller Schuldenausfall potenziell viel größere Auswirkungen auf Verbraucherausgaben, Unternehmensinvestitionen und die gesamte Wirtschaftstätigkeit hat als ein Regierungsstillstand.

Die Situation im Frühjahr und Sommer 2011 weist gewisse Ähnlichkeiten mit der Gegenwart auf:

Man hätte sich vorstellen können, dass die Möglichkeit eines Zahlungsausfalls und die Realität einer Herabstufung die Preise für US-Staatsanleihen gesenkt und die Renditen erhöht hätten, doch das Gegenteil geschah (Abbildung 1). Im Vorfeld der Haushaltskrise sanken die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen bereits von einem Höchststand von 3,73 % Anfang Februar 2011 auf 2,94 % am 28. Juli. Anschließend fielen sie um weitere 122 Basispunkte (Bp.) auf 1,72 % Ende September. Die Renditen 30-jähriger US-Staatsanleihen fielen um einen ähnlichen Betrag. Im Gegensatz dazu bewegten sich die Renditen zweijähriger Anleihen nicht so stark: Sie fielen von 0,85 % Anfang Februar 2011 auf einen Tiefststand von 15 Basispunkten Mitte September. Was die Staatsanleihen nach unten trieb, war eine Flucht der Aktienmärkte in Qualität.

Von seinem Höchststand Ende April 2011 bis zu seinem Tiefststand Anfang Oktober 2011 verlor der S&P 500® 19,4 % seines Wertes. Dies wäre eine der tiefsten Preiskorrekturen während des Bullenmarkts 2009–2020. Small- und Mid-Cap-Aktien schnitten schlechter ab: Der Russell 2000 verlor 29,6 %, der S&P MidCap 400 verlor 26,6 % und der S&P SmallCap 600 verlor 26,7 %. Der technologielastige Nasdaq 100 war der Outperformer und verlor einen relativ niedrigen Wert von 16,1 % vom Höchst- zum Tiefstwert (Abbildung 2).

Die verschiedenen Branchenindizes fielen in diesem Zeitraum allesamt, allerdings in sehr unterschiedlichem Ausmaß. Am stärksten betroffen waren die verschiedenen finanzbezogenen Indizes, darunter Regionalbanken, Finanzwerte und Versicherungen. Zu den relativen Outperformern gehörten Konsumgüter (Basiskonsumgüter und Basiskonsumgüter), Informationstechnologie, Gesundheit, Einzelhandel und Versorger (Abbildung 3).

Finanzielle Vermögenswerte waren nicht die einzigen, die verschoben wurden. Da der Wert des Dollars in Frage gestellt wurde, stieg der Goldpreis zwischen dem 1. Juli und dem 22. August 2011 um 400 US-Dollar pro Unze von 1.482 US-Dollar auf 1.890 US-Dollar, was einem Anstieg von 27 % entspricht.

Trotz der oberflächlichen Ähnlichkeiten zwischen 2011 und 2023 gibt es zahlreiche Unterschiede. Zunächst einmal sind die politischen Akteure in Washington nicht dieselben, mit einem anderen Präsidenten und Sprecher des Repräsentantenhauses usw. Daher könnten die politischen Ereignisse dieses Mal ganz anders ausgehen. Zweitens hängen Marktreaktionen von vielen Faktoren ab, darunter der Entwicklung von Ereignissen, der Art und Weise, wie diese Ereignisse von Anlegern wahrgenommen werden, und den Ausgangsbedingungen auf den Märkten selbst. Im Jahr 2023 sind die Ausgangsbedingungen auf den Märkten ganz anders als im Jahr 2011.

1) Was die Rentenmärkte betrifft, so hatte die Fed im Jahr 2011 Zinssätze im Bereich zwischen 0 und 0,25 % und führte eine quantitative Lockerung (QE) durch. Nullzinsen verhinderten wahrscheinlich einen großen Anstieg der kurzfristigen Zinsen, während QE möglicherweise die Flucht in Qualitätsanleihen in längerfristige Anleihen gefördert hat.

Im Jahr 2023 ist die Situation weitgehend umgekehrt. Derzeit liegen die Fed Funds in der Spanne zwischen 4,75 % und 5,00 % und die Anleger schätzen eine erhebliche Wahrscheinlichkeit ein (81,5 % laut CME Fed Watch Tool vom 14. April 2023), dass die Fed Zinsen auf 5,00 % bis 5,25 % anhebt. Daher hat die Fed dieses Mal, anders als 2011, viel Spielraum, die Zinsen bei Bedarf zu senken. Dies könnte zum Teil erklären, warum die Zinsstrukturkurve heute invertiert ist und nicht zu diesem Zeitpunkt im Jahr 2011 positiv geneigt ist. Darüber hinaus führt die Fed derzeit eine quantitative Straffung (QT) durch, die es ihrem Anleihenportfolio ermöglicht, bis zur Fälligkeit zu rollen, ohne weiter steigende Nachrichtenanleihen zu kaufen auf der Kurve. Dies ist im Wesentlichen das Gegenteil von QE.

2) Die Aktienbewertungen sind heute viel höher als im Jahr 2011 (Abbildung 4). Als der Markt am 29. April 2011 seinen Höhepunkt erreichte, betrug die Marktkapitalisierung des S&P 500 79 % des BIP. Bis zum 3. Oktober 2011 war er auf 62 % gesunken. Am 14. April 2023 betrug die Marktkapitalisierung des S&P 500 141 % des BIP, etwa das Doppelte des Niveaus von 2011. Daher ist es leicht vorstellbar, dass hohe Bewertungsniveaus jede Abwärtsbewegung verstärken. Dies gilt möglicherweise insbesondere für Technologieaktien, die im Jahr 2011 schwach waren, im Jahr 2023 jedoch hoch bewertet waren.

3) Im Jahr 2011 war die Inflation niedrig und stabil bei rund 2 % (wie bereits seit 1994 und bis zum ersten Quartal 2021), während die Arbeitslosigkeit mit rund 9 % sehr hoch war. Heute liegt die Arbeitslosigkeit bei 3,5 %, während die Kerninflation bei 5,6 % liegt und damit immer noch deutlich über dem Ziel der Fed liegt. Dies könnte es für die Fed sehr schwierig machen, die Zinsen zu senken oder die Geldpolitik auf andere Weise zu lockern, ohne Anleiheinvestoren zu verärgern, die eine geldpolitische Lockerung im Zusammenhang mit der Haushaltsdebatte möglicherweise als einen Rückschritt vom Kampf gegen die Inflation empfinden.

Schließlich ist die Haushaltslage im Jahr 2023 eine andere als im Jahr 2011. Zu Beginn der Haushaltsdebatte 2011 betrug das Haushaltsdefizit des Bundes etwa 9,3 % des BIP und schrumpfte bis zum Jahresende auf 8 %. Mit dem Wirtschaftswachstum und nach dem Auslaufen der Steuersenkungen von Bush und Obama Ende 2012 würde es bis 2016 schließlich auf 2,5 % des BIP sinken. Extrem niedrige Zinssätze im Jahr 2011 und geringere Schuldendienstkosten trugen dazu bei, das Haushaltsdefizit zu verringern Die Bundesregierung nahm am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve nahezu kostenlos Kredite auf.

Zum 31. März 2023 betrug das Haushaltsdefizit des Bundes 7,1 % des BIP und war damit geringer als im Jahr 2011, nahm aber rasch zu. Zwischen Juli 2022 und März dieses Jahres stieg das Defizit von 4 % auf 7,1 % des BIP (Abbildung 5). Höhere Zinssätze haben die Kreditkosten der Bundesregierung in die Höhe getrieben. Darüber hinaus beträgt die Staatsverschuldung mittlerweile 113 % des BIP, verglichen mit 87 % des BIP im Jahr 2011.

Kurz gesagt, das Jahr 2011 bietet nur einen einzigen Datenpunkt dafür, wie die Märkte auf die Möglichkeit eines vorübergehenden Zahlungsausfalls bei US-Staatsanleihen reagieren könnten. Diese besonderen Ereignisse fielen mit einer Volatilitätswelle bei Anleihen und Aktien zusammen, die eine erhebliche Sektorrotation beinhaltete. Es liefert uns jedoch keinen Fahrplan dafür, wie die Märkte reagieren könnten, wenn die Bundesregierung tatsächlich anfängt, Zahlungen für Bundesschulden zu versäumen, da dies 2011 tatsächlich nicht geschehen ist. Darüber hinaus sind, wie oben erläutert, Makroökonomie, Haushalt und Markt relevant Die Bedingungen sind zu Beginn des Jahres 2023 ganz anders als im Jahr 2011, und zwar in einer Weise, die auf das Potenzial für eine verstärkte Volatilität dieses Mal schließen lässt.

Bei der Lösung der Debatte um die Schuldenobergrenze geht es um Politik, und sie ist kompliziert. Im Wesentlichen haben die Akteure auf beiden Seiten des Ganges die Präsidentschafts- und Kongresswahlen 2024 im Blick. Wer trägt die Schuld, wenn die Schuldenobergrenze überschritten wird? Es gibt viele neu gewählte Mitglieder der Mehrheit des Repräsentantenhauses, die in Swing-Distrikten, insbesondere im Nordosten, knappe Siege errangen. Könnte die Lösung der Debatte über die Schuldenobergrenze diese Sitze im Repräsentantenhaus in die eine oder andere Richtung verändern? Daher werden Anleger in Aktien, festverzinsliche Wertpapiere und Gold in den nächsten Monaten wahrscheinlich die politischen Winde immer genauer beobachten. Und diese Winde können schnell ihre Richtung ändern.

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Alle Beispiele in diesem Bericht sind hypothetische Interpretationen von Situationen und dienen nur zu Erläuterungszwecken. Die Ansichten in diesem Bericht spiegeln ausschließlich die des Autors und nicht unbedingt die der CME Group oder ihrer angeschlossenen Institutionen wider. Dieser Bericht und die darin enthaltenen Informationen sollten nicht als Anlageberatung oder als Ergebnis tatsächlicher Markterfahrung betrachtet werden.